O dilema da taxa Selic

O dilema da taxa Selic: entre a inércia histórica, o capital especulativo e as mudanças estruturais

A proposta de redução gradual da taxa de juros de curto prazo (Selic) apresentada por André Lara Resende reacendeu um debate de proporções comparáveis às discussões que antecederam o Plano Real. A iniciativa desperta forte resistência nas instituições financeiras e nos economistas adeptos da convenção de política econômica hegemônica no Brasil. É um movimento intelectual de ceticismo e de interesses velados que cercava, também, as alternativas heterodoxas de combate à inflação no início dos anos 1980.

Não se trata de defender a proposta. Mas analisar a perspectiva de aumento dos investimentos em serviços públicos se a discussão levar a uma implementação, mesmo que por outras medidas, da redução da Selic e da curva de juros de longo prazo.

1. O diagnóstico convencional e a falácia fiscal

Atualmente, o discurso dominante atribui a manutenção de taxas de juros estratosféricas ao desequilíbrio das contas públicas. Argumenta-se que o governo gasta muito mais do que arrecada, o que geraria inflação e exigiria uma resposta monetária austera por parte do Banco Central.

Contudo, os dados fiscais revelam uma dinâmica diferente:

• Déficit primário: No acumulado em 12 meses até setembro, o déficit primário do setor público consolidado (que exclui os juros) atingiu apenas **0,52% do PIB**.
• Déficit nominal: Alcançou 9,5% do PIB no mesmo período.
• Impacto direto dos juros: Cerca de 9,0% do PIB desse déficit nominal decorre exclusivamente do custo do serviço da dívida pública.

Assim, o maior peso sobre o Orçamento da União não reside na despesa corrente ou no investimento público, mas na própria taxa de juros praticada pelo Banco Central.

2. A herança da inflação crônica e a preferência pela liquidez

A permanência de juros reais elevados — na casa de 8,45% ao ano, equivalentes a uma Selic nominal de 13,75% descontada a inflação corrente — é apontada por vários estudos como resultado de distorções acumuladas ao longo de décadas.

Embora o Plano Real tenha estabilizado os preços por meio da Unidade Real de Valor (URV) e da desindexação, em especial dos salários, ele não extirpou a preferência da sociedade pela liquidez de curto prazo. A forte presença dos rendimentos do “overnight” nos fundos de investimento e nas operações do BC perpetuou a dependência da Selic.

O Plano Real contemplava uma reforma fiscal, uma monetária, e uma financeira. A fiscal e a monetária foram feitas e refeitas, mas não a financeira. O resultado é que a nossa dívida pública permaneceu contaminada pela herança hiperinflacionária da indexação a instrumentos atrelados à Selic. O que Lara Resende propõe é um mecanismo para desindexar a dívida pública, abrindo espaço para a redução dos juros.

A taxa de juros é elevada devido à forma de atuação do BC e a distorções estruturais que impedem o funcionamento adequado do regime de metas. Essas distorções não estão associadas a questões fiscais ou à avaliação de crédito do país, mas resultam de características do funcionamento dos mercados financeiros herdadas do período de inflação crônica.

3. A mecânica da proposta de Lara Resende

A estratégia visa reformular a condução da política monetária sem romper com o regime econômico:

Sistema de Bandas para a Selic: Redução gradual da Selic ao longo de 12 meses dentro de uma margem predefinida, cujo piso estaria alinhado com a meta de inflação (3%) e o teto fixado em 7,5%.

Conselho Fiscal e Monetário: Criação de um órgão articulado para estabelecer metas fiscais e inflacionárias plurianuais (quatro a cinco anos).

Âncora Cambial Complementar: Eventuais fugas de capital seriam contidas via atuação do BC nas reservas internacionais. O câmbio flutuaria dentro de uma banda de proteção para absorver pontuais repiques inflacionários durante a transição.

4. O círculo vicioso do capital especulativo (Carry Trade)

Um ponto crucial para o debate — e muitas vezes subdimensionado — é a armadilha do diferencial de juros. Juros altos no Brasil atraem volumes massivos de capital estrangeiro de curto prazo focado em arbitragem.

Atração de capital curto (*Carry Trade*) ⇒ Virada do ciclo global / Fuga rápida de capital ⇒ Desvalorização cambial / Pressão inflacionária ⇒ Elevação/manutenção da Selic (reinício do ciclo)

Por ser negociado massivamente via derivativos, o Real atua como instrumento de hedge para a exposição a outros mercados emergentes, amplificando a volatilidade cambial doméstica. Essa volatilidade alimenta a inflação, levando o BC a manter os juros altos e perpetuando a armadilha dos juros externos altos. Volatilidade inflacionária e metas de inflação excessivamente baixas estão associadas a juros reais mais altos. Além disso, moedas instáveis exigem prêmios de risco persistentemente maiores.

O ajuste nas metas de inflação e a adoção de medidas de mitigação da volatilidade cambial poderiam reduzir significativamente as taxas de juros no país e romper com o círculo vicioso do carry trade.

5. Condições para a viabilidade institucional

Para que uma proposta dessa envergadura obtenha êxito, são necessários três pilares de coordenação:

1. Entrosamento entre o Poder Executivo e o Congresso Nacional, com contenção da rigidez de emendas parlamentares sobre o Orçamento da União.
2. Sintonia completa entre o Ministério da Fazenda, o Ministério do Planejamento e o Banco Central, sob o aval expresso da Presidência da República.
3. Utilização de momentos de alívio monetário internacional (queda dos juros globais) para transitar rumo a incentivos que desestimulem o capital especulativo e premiem os investimentos produtivos de longo prazo.
4. Investimento em infraestrutura (serviços públicos) ao retirar do teto de gastos (NAF) tais investimentos, para aumentar o crescimento do PIB.

A inexistência de uma definição sobre como se estabelecerão as relações entre o câmbio e os juros é um problema sério da proposta do ALR. Sem tratar dessa questão, não se vai a lugar nenhum. Uma má solução da relação câmbio e  juros é encrenca braba. Essa encrenca decorre de se considerar que a política monetária e o sistema monetário nacional são absolutos, quando não são, porque há o movimento de capitais voláteis sob o comando do dólar.

Os países que crescem de forma sustentada, China, Vietnã e Índia, combinam:

– Metas conjuntas de inflação e crescimento, múltiplos mandatos para o Banco Central e controle da conta de capital, administrando juros e câmbio para garantir estabilidade e investimento.
– Adotam um sistema misto com foco no controle do crédito e ancoragem na estabilidade cambial.
– Utilizam o regime de metas de forma flexível (prazo de 5 anos) aliada a altas reservas internacionais.

O Brasil precisa se libertar do “dogma econômico único” e da visão de curto prazo, aprendendo com essas experiências para articular políticas fiscal, monetária e produtiva com foco no crescimento sustentável de longo prazo.

Nota-se que toda a prometida entrada em prosperidade não ocorreu mesmo em presença de vários regimes fiscais e de “Teto de Gastos”. Um sistema fiscal deve ter flexibilidade e ser capaz de resistir aos choques sem detonar uma crise de confiança como a atual. A sua estrutura deve ser para funcionar de modo a diminuir a volatilidade dada a nossa inserção internacional baseada na exportação de commodities e dependente da importação de tecnologia e bens de capital. O regime fiscal que o Brasil precisa é aquele que seja capaz de fornecer serviços públicos de assistência social, saúde e educação, e de articular investimentos públicos que vão diminuir a incerteza e o risco do investimento privado.

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Os artigos representam a opinião dos autores e não necessariamente do Conselho Editorial do Terapia Política. 

Ilustração: Mihai Cauli
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