A dívida pública brasileira cresce, antes de tudo, por causa dos juros. A imagem mais próxima é a de uma fatura de cartão de crédito que aumenta todo mês sem nenhuma compra nova: cortar despesas ajuda, mas não detém a bola de neve enquanto a taxa for alta. A constatação, quase óbvia, está curiosamente ausente de um debate fiscal concentrado no resultado do primário.

Nos 12 meses encerrados em setembro de 2026, os juros sobre a dívida do setor público somaram R$ 1,205 trilhão, segundo o banco central: 8,99% do Produto Interno Bruto (PIB). No mesmo período, o déficit primário foi de apenas 0,52% do PIB; o nominal, de 9,51%. Os juros respondem, portanto, por cerca de 95% do déficit nominal.

Boa parte dessa conta reage quase imediatamente à Selic (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia), a taxa básica de juros da economia brasileira. Dos R$ 9,04 trilhões da dívida interna em títulos, cerca de R$ 4,84 trilhões são Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), cuja remuneração acompanha a taxa básica dia a dia – 51,6% da Dívida Pública Federal em setembro, depois de atingir 52,74% em agosto, o maior percentual da série iniciada em 2000. Mantido o estoque, cada ponto a mais na Selic acrescenta cerca de R$ 48 bilhões anuais ao custo desses papéis. Somadas as compromissadas, com as quais o Banco Central enxuga liquidez pagando juros próximos à Selic, uma alta de cinco pontos custaria, no mínimo, entre R$ 290 e R$ 300 bilhões por ano. É uma simulação, que ignora a variação do estoque e o imposto de renda que retorna ao Tesouro, mas revela uma assimetria do regime fiscal: os juros ficam fora do teto de gastos do arcabouço e da meta de primário, mas pesam integralmente sobre o déficit nominal e a trajetória da dívida pública.

Daí os equívocos do debate atual. Como observou Paulo Nogueira Batista Jr., o mercado cobra superávit primário de 3% a 4% do PIB, quando o Boletim Focus projeta crescimento inferior a 1,3% em 2027. Um ajuste dessa magnitude pode provocar recessão e desemprego. No contexto atual, além da tributação dos “super-ricos” pelo lado da receita, ampliar na margem o espaço fiscal por meio da calibragem dos gastos tributários, das despesas obrigatórias, da programação orçamentária e das emendas parlamentares é condição necessária, mas não suficiente, para estabilizar a relação dívida/PIB no longo prazo, cuja trajetória depende, sobretudo, do diferencial entre a taxa real de juros implícita da dívida e a taxa de crescimento real do PIB.

A LFT tem ainda um efeito menos visível. Quando o Banco Central eleva os juros, os prefixados perdem valor de mercado e seus detentores perdem dinheiro. Com a LFT, ocorre o oposto: quem tem R$ 1 milhão aplicado e vê a Selic passar de 10% para 15% ganha cerca de R$ 50 mil brutos a mais por ano, sem risco. Esse efeito riqueza pode sustentar o consumo justamente quando se pretende contê-lo. Sua magnitude é objeto de debate, mas o sentido é claro: as LFTs enfraquecem a transmissão monetária e obrigam o país a praticar juros mais altos do que os necessários em economias de risco semelhante – e cada alta da Selic deteriora as contas públicas. A gestão da dívida acaba, na prática, sabotando o instrumento de combate à inflação.

O custo da dívida, a rigor, não é fixado pelo Tesouro. Forma-se no mercado futuro da B3, onde contratos de DI e de câmbio, operados com alta alavancagem, movimentam diariamente valores muito superiores aos fluxos da economia real. Se os agentes passam a esperar Selic de 15%, as taxas futuras sobem e, com elas, o custo de rolagem. Quando essa expectativa nasce da desconfiança fiscal, tende a se autorrealizar: o juro alto eleva a despesa financeira, amplia o déficit nominal e confirma o temor que o originou. Não é apenas o déficit que eleva os juros; a convenção do mercado sobre os juros também produz déficit.

Numa economia aberta, com câmbio flutuante e livre circulação de capitais, o juro doméstico tenderia a gravitar em torno de uma referência externa: o juro americano, acrescido do risco-país e do diferencial de inflação esperada. Pelos nossos cálculos, essa referência se situa entre 6,4% e 6,9% ao ano, contra uma Selic de 13,75%. Parte da distância reflete o aperto monetário e o prêmio de risco cambial, mas dificilmente o risco fiscal, já embutido no risco-país, explica sozinho um hiato de cerca de sete pontos. Nossa suspeita é que ele decorre, em boa medida, da composição da dívida e da convenção formada no mercado de juros futuros.

A experiência recente tampouco sustenta uma relação mecânica entre primário e juros. Entre julho de 2015 e outubro de 2016, a Selic ficou em 14,25%, com déficits primários de 1,9% e 2,5% do PIB. Em 2020, o déficit chegou a cerca de 9,5% do PIB, o maior da série, e a Selic caiu ao mínimo histórico de 2%. As circunstâncias eram distintas (pandemia, inflação baixa, juros próximos de zero no mundo) e a comparação não isola o efeito fiscal. Sugere, porém, que a Selic respondeu, sobretudo, à inflação e às expectativas. O fiscal aparece, isto sim, na parte longa da curva, no prêmio a termo que baliza o custo das emissões prefixadas. Em setembro de 2020, com a Selic em 2%, a diferença entre os DIs de 2025 e de 2022 chegou a 323 pontos-base, em meio a dúvidas sobre o teto de gastos. É por esse canal que o “risco fiscal” encarece a dívida: quando o prêmio sobe, o Tesouro encurta prazos e emite mais pós-fixados, ampliando a parcela cujo custo acompanha a Selic.

O resultado é uma conta de juros muito acima da internacional. Guardadas as diferenças metodológicas, os governos da OCDE gastaram 3,3% do PIB com juros em 2024; os Estados Unidos, com dívida bem maior que a brasileira, 4,7%. A distância vem, sobretudo, do nível dos juros: a taxa implícita da dívida bruta ficou em 13% ao ano.

A saída técnica é conhecida e o próprio Tesouro Nacional já a perseguiu: reduzir gradualmente as LFTs e o excesso de compromissadas, alongar a dívida com prefixados de 10 e 30 anos e ampliar o compulsório não remunerado. O obstáculo não é técnico, é político. Para quem a detém, a LFT reúne liquidez diária, proteção contra alta de juros e retorno garantido. Quando o Tesouro amplia a oferta de prefixados, o mercado cobra prêmios elevados e a pressão vira manchete. Não se trata de conspiração, mas de um veto estrutural: quem precisa rolar a dívida toda semana aceita as condições de quem pode esperar.

A transição deve ser gradual e previsível, sem abandonar o câmbio flutuante, combinando alongamento de prazos, sinalização fiscal consistente e uso calibrado de instrumentos macroprudenciais e das reservas em momentos de estresse. Estabilizar a dívida sem sufocar o crescimento exigirá de o governo Lula IV enfrentar esse veto e mostrar ao Congresso Nacional e à sociedade brasileira que o juro alto não é apenas um remédio amargo – é também parte da doença.

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Os artigos representam a opinião dos autores e não necessariamente do Conselho Editorial do Terapia Política. 

Ilustração: Mihai Cauli e Revisão: Celia Bartone
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